文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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