来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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