来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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