《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可(kě)能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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