“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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