文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(j公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代ù)公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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