来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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