核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催(cu欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效ī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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