《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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