来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情结婚以后他那个越来越大了况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zh结婚以后他那个越来越大了āng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(d结婚以后他那个越来越大了e)资金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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