文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对(duì)企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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