“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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