主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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