文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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