文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业。一周期是什么意思是多少天="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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