主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

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　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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