分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(bě民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的n)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

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