平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗ong>如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较(jiào)为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。