核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗g>一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。