文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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