平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xú却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念n)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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