平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量(li00后初中学历很丢人吗àng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)00后初中学历很丢人吗金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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