核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持士官生是什么意思，大学士官生是什么续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经士官生是什么意思，大学士官生是什么济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(士官生是什么意思，大学士官生是什么tóng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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