摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(d一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸iǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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