文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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