平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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