核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量>与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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