文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏值此之际是什么意思春节，值此 之际观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(值此之际是什么意思春节，值此 之际qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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