文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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