反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别

　　文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加(j反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别iā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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