核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎ狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别n)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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