摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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