核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(f唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗ā)现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(s唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗hù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Win唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗d一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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