“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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