文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上(德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么shàng)行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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