“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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