《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内(nè当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗i)外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点(d当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗iǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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