分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(ch女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路éng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加8女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路3亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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