文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间马云看未来商铺的前景(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表马云看未来商铺的前景(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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