平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(regretted用法及例句，regret的用法和例句wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

regretted用法及例句，regret的用法和例句　　

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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