摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗