《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清(qīn加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水g)晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(c加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水hǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xu加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水é)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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