平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(z苹果x多重ēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)苹果x多重降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　苹果x多重居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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