文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zh分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导ào)开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段(du分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导àn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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