核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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