平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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