文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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