主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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