此轮金价波动的逻辑与迷思

刘英（中国(guó)人民大学重阳金融研究院(yuàn)研究员、合作研究部主任）

近日，国际黄金现货价格在一度突破2400美元/盎司高位后，连日走(zǒu)低，单日跌幅近3%。市场普遍(biàn)认为，以色(sè)列(liè)和伊(yī)朗的(de)争端预期可控，以及过去一段时间以来不停打击(jī)降息(xī)预(yù)期的美联储官员(yuán)们(men)进入“噤声(shēng)期”，是导致近几日黄金转(zhuǎn)跌(diē)的主要原因。

然话虽如此，即便迎来近两年最大的(de)单日跌幅，黄金依然是(shì)2024年表现最佳的投资(zī)品之一。国(guó)际(jì)金价年初至今的涨幅依然超过(guò)12%，比标普500指(zhǐ)数的年内涨幅（略超5%）多出一倍。连续(xù)飙涨长达两个多月的黄金价格进(jìn)入回调阶段，也是时候盘点梳理此轮波动(dòng)背后的逻辑与迷思。

上世(shì)纪70年代(dài)以来金价经历了三轮暴涨。第一轮是1971年黄金窗口(kǒu)关闭、布雷顿森林(lín)体系解体之(zhī)后，黄金价格上涨近二十倍(bèi)。第二轮(lún)发生(shēng)2008年金融海啸之时，避险情绪推(tuī)升金价。第(dì)三轮发生(shēng)在2020年新冠疫情时，美联储采取零利率叠加无(wú)限量(liàng)量化(huà)宽松(sōng)的(de)货币政策令金价上升。

让人匪(fěi)夷(yí)所思的是，本轮黄金价格上(shàng)涨与(yǔ)此前的三轮(lún)大涨不同(tóng)，无(wú)论是与实际利率、美元指数，还是与美债收益率、黄金ETF流出等均呈背离(lí)，黄金内部(bù)波动性在增加(jiā)。在(zài)笔者看来(lái)，避险情(qíng)绪飙升和对美联储降息的强烈预期是前两个月市场(chǎng)推升金价的直接因素。

从黄金具有(yǒu)的(de)商品属性、货币属性、金融属性(xìng)来看，避险情绪飙升、投资需(xū)求增(zēng)加、美欧步入降(jiàng)息周期导致美(měi)元贬值预期、央行持续购金、对抗通(tōng)胀等综(zōng)合作用导致(zhì)年初以来黄(huáng)金备受市场(chǎng)热捧。

首先(xiān)，避险情绪升(shēng)温是第一关键要素。自2022年以来，地缘(yuán)政治风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，俄乌冲突未解而巴以冲突(tū)再起(qǐ)。在此过程中，持续多个月的红海危机推升着供应链成本，商(shāng)船绕道好望角(jiǎo)驶往欧洲，让黄金(jīn)成(chéng)为资金避险的港湾。据测算，2023年的地缘政治冲突支(zhī)持金价上涨5%。此外，今年(nián)以来，多国地震频发，环太平洋地震带活(huó)跃而带来风(fēng)险(xiǎn)深圳鼓励商品住房“以旧换新”指数逆向(xiàng)情绪也让金价屡屡攀升。

从投资属性看(kàn)，增持黄金对(duì)抗通胀也是重(zhòng)要因素。购买黄金不只是对(duì)冲各种外部风险，也包括对抗通胀(zhàng)和经济衰(shuā深圳鼓励商品住房“以旧换新”i)退风险。近年美欧日央行资产负债表扩(kuò)表(biǎo)，欧洲和日本则采(cǎi)取长达8年的负利率政策；2020年疫情(qíng)以来美国的零利率叠加量化宽松货币政策，导致美国通胀一度高达(dá)9.1%。而美国通胀难控(kòng)，今(jīn)年3月份美国CPI再(zài)次反弹至3.5%，核心CPI更是继续维持在3.8%的高位。因此，在一定(dìng)时期内，购买黄(huáng)金对冲通胀(zhàng)和经济衰退成(chéng)为理想选项(xiàng)。

从金融属性看，降息周期(qī)带来美元贬值预期推升金价。今(jīn)年市场(chǎng)预期美联储将(jiāng)步入降息周期，这会让美元(yuán)指(zhǐ)数步入下行周(zhōu)期，从而支撑金价上(shàng)涨。但通胀韧性使得近(jìn)日美联储又在不断推迟降(jiàng)息(xī)时间，这导致美元指数从年初的100上升到105，带来(lái)全(quán)球资产价格回(huí)落。投资(zī)者出于多元化资产配置的考虑，增(zēng)持黄金成为必选项，再加(jiā)上部分投资者由于对未来美国降息、美元贬值的预期强烈而提前买入黄金，使得黄金价格持续(xù)走升。

从货币属性看，多国(guó)央行持续增持(chí)黄金(jīn)不断推升金价。2023年全球央行购金支持金价上行约10%。近(jìn)年来，为提(tí)振本币和本国信用，各国央行纷(fēn)纷大举购(gòu)入黄金，不断推升(shēng)着金价。2022年各(gè)国(guó)央行净购金创下1082吨的历史纪(jì)录。尽管2023年金价涨超13%，各国央行增储黄金的热情不减，增持达1037吨，创下连续两年超(chāo)千吨(dūn)黄(huáng)金(jīn)净购买量的纪录(lù)。我国央行已(yǐ)连续17个月增持黄金储(chǔ)备，这是国际储备货(huò)币(bì)多元化的(de)长期趋(qū)势。

无(wú)论是投资还(hái)是避险属性，都是通过供需关系(xì)来影响金价。从黄金的供给侧来看，黄金供给主要(yào)是矿产金和回收金两块。全球所有的黄金堆在一起大约是一个足球场大(dà)小的立方(fāng)体。每年的矿产金产量相对稳(wěn)定，回收金正在填(tián)补市场对于黄金(jīn)需求的缺口。而在从黄金的需求侧来看，首饰(shì)金占据了(le)半壁江(ji深圳鼓励商品住房“以旧换新”āng)山(shān)，2023年全球金饰消费基本稳定在(zài)2093吨的水平。此外的用金需求还有工业(yè)、医疗、航空等(děng)和投资。新冠疫情后的经济复苏带来的消费扩张助推(tuī)了金价，特别是伴(bàn)随投资买盘增多拉升金价，“买涨不(bù)买跌”的习惯带动普通消费者入场(chǎng)，又(yòu)进一步推升了金价(jià)。

总(zǒng)体而言，金价(jià)飙升本身的逻辑就是对冲法定货(huò)币的贬值风险。我国已经连续多年成为全球黄金的最大生(shēng)产(chǎn)国、消(xiāo)费国、加工国和进口(kǒu)国，但却并不掌握国际市场的(de)黄金定价权。最近这一(yī)轮黄金价格的飙升(shēng)，或将促使我国进一(yī)步(bù)重视这一问题，采取更多举措提(tí)升我国在全球黄(huáng)金市场的影响力。

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