尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张(zhāng)志梅现
任尚正基金(jīn)副总经理、尚正竞(jìng)争优(yōu)势混合 发起等致尚科技去年实现营收5.02亿元 加快市场拓展步伐挖掘新机遇产品基(jī)金经(jīng)理，是(shì)尚正基金公司创立初期的筹备组成(chéng)员。1994年8月进(jìn)入金融(róng)行业，曾担任南方基金研
究(jiū)员、基(jī)金经理(lǐ)助理、专户投资部投资经理兼总监助理，宝盈(yíng)基金专户投资部(bù)投资经理、专户投资部副总经理、权益(yì)投(tóu)资部副(fù)总经(jīng)理(lǐ)。

初见尚正基金副总经理、基(jī)金经理张志梅，她留着一头清爽短发、笑(xiào)容可掬地将投资理念娓娓道(dào)来。在 金(jīn)融行业历经约30年(nián)的磨炼，她身上似乎更多地散发着一股温柔和(hé)淡然的致尚科技去年实现营收5.02亿元 加快市场拓展步伐挖掘新机遇力量(liàng)。对于投资，她认为，最根本的(de)在于投资企业，要选择那些在行业内具有明显竞争优势的企(qǐ)业，并在其(qí)价格有足够(gòu)安全边际时买入，这样
的长期投资才更有底气(qì)。将对下行风(fēng)险(xiǎn)的考量置于首(shǒu)位，用绝对收益思维做出买卖(mài)决策亦成为其一大(dà)投资特色(sè)。

“投资最根(gēn)本的(de)就是投(tóu)企业”

对于投资，每个人都有自己的章法。不过，放(fàng)眼基金行业(yè)，“价值
投资”几乎(hū)是所有(yǒu)基金经理都会提及(jí)的字眼
，一度被誉为投资理念范本。然而，伴随着近年来普遍(biàn)承(chéng)压的公募基金业绩，越来越多的基金(jīn)经理开始就所谓的“价值投资”进行深入的思考。

“当然，谁(shuí)也不会说自己是来投(tóu)机的(de)，肯定都说是奔着(zhe)价(jià)值来的。但是
，‘价值投资’这四个字的要求其实很高。”张志梅坦言，现在很多(duō)基金经理确实都不太好意思自称是价值投(tóu)资流(liú)派，正确应(yīng)用价值投资理念特别考验(yàn)投资功底。在她看来(lái)，价值投资的关键是怎样理解并(bìng)长期灵活贯彻下去(qù)，并不是说某 一赛(sài)道持续发展的态势很(hěn)好，就一直持有(yǒu)相关标的，不管股价多高都持有，这(zhè)并不叫价值投资。她理解的价值投资，一方面(miàn)是所投资的公司(sī)真正具备竞争力(lì)，另一方面(miàn)是能(néng)够围绕价值和价格(gé)关系进行投资。

她认为，具备竞争优势和增长性的公司(sī)才是真
正(zhèng)意义上的好公司，只有持有(yǒu)好公司，投资过程中才能保持信心(xīn)和底气。“企业的发展趋势是往(wǎng)上(shàng)走
的，就不用过多地去盯着它这个季度怎么样，下个季度怎么样，翻来覆去地琢磨。只要公司质地是(shì)好的，其股价大概率(lǜ)会持续上行。”在好公司的甄别上，她 似乎更偏好于行业内身处龙头地位的公(gōng)司(sī)，并(bìng)通(tōng)过自己的案(àn)头调研、实地调研(yán)等多种方式，对不(bù)同公司核(hé)心竞争力 和(hé)未来成长(zhǎng)性进行对比研究。以资源行业为例，她认(rèn)为，行业最重要的竞争(zhēng)力体(tǐ)现在资源禀(bǐng)赋方面，对应到(dào)财务报表上就是开采成本，这是决定公司价(jià)值的最核心要素。开采成本低的公(gōng)司(sī)在(zài)应对资产价格下跌中有其独特(tè)优势，是典型(xíng)的(de)好(hǎo)公司。

在张志梅的投资中，真正触发买卖操作的因素是股票价格。“价值需要始终进行动态衡量，投资需要随时对资(zī)产的(de)价值和价格进行比较。”她在访(fǎng)谈中多次提到(dào)，在过往(wǎng)的投资决策中，价格很便宜是促(cù)使她(tā)买入(rù)的一大(dà)关键驱动因素，卖出则多因判断价格(gé)偏高。至于所
谓的低估(gū)和(hé)高估，确实并(bìng)没有绝对的标准答案，就她而言，会更偏好(hǎo)用(yòng)“未来三到五年有多大概(gài)率实现(xiàn)10%至15%的年化收益率(lǜ)”这把尺子进行衡量。

以卖(mài)出(chū)为(wèi)例，“主要是看未来还有(yǒu)多少的上涨空间”。常用的观察(chá)指标有公司资产(chǎn)、利(lì)润(rùn)增长情况，资产负债表和(hé)现金流情况，公司重(zhòng)置(zhì)成本，股息率是否依然具有(yǒu)吸引力，还有(yǒu)经济大环境变化、无风险收
益率趋势等(děng)因素。当(dāng)未来预期年化收益率收窄，如低
于10%时，她可
能(néng)就倾向于卖出。但是，由于基金的仓位要求，卖出某些标的(de)后，往往还需面临再(zài)买入新资产(chǎn)的状况，如果找不到(dào)更具吸引力的标的，当前持(chí)有(yǒu)标(biāo)的潜在收益率优于(yú)现(xiàn)金资产时，她可能(néng)也会适度容忍高估泡沫，直到(dào)找到更好标的进行完全替代。

“把下行风险放在第(dì)一位”

对未来潜在收(shōu)益率 的预判，其实更像(xiàng)基金经(jīng)理们在投资中“眼观星辰”。而在(zài)投资中，除了需要进攻性(xìng)之外，有时还需要“脚踏实地”进行适当防御。在近年来的市场震荡背景(jǐng)下，“如何防止(zhǐ)较大幅度的回撤”逐渐成为市场更为关(guān)注的要素。

谈及风险管理，张志梅称：“投资要把下行风险放在第一位(wèi)。”首先，投资的(de)企业要足够优秀，并(bìng)要以尽量更便
宜的价格(gé)买。便宜的价格赋予更(gèng)高的安全(quán)边际。当判断出错时，这种方式可以将下行空间控(kòng)制(zhì)在一定范围内。具体到操作上
，买(mǎi)入某个标的(de)时，在畅想未(wèi)来上(shàng)涨空间之前，更(gèng)要扪心自问：还有多少
下跌空间？如果跌了，是否还愿意以(yǐ)更低(dī)价格继 续(xù)买入？这对于明确安全边际(jì)很重(zhòng)要，只有对此有了(le)足够的认知后，才能更好进(jìn)行回撤管理。

“我 一直觉得，回撤不是自己(jǐ)能够主动控制的。控制回撤(chè)就意味着(zhe)说你想(xiǎng)控制(zhì)，或者是你预判到要(yào)跌了，所以你(nǐ)卖出回避回撤。但这也(yě)不是那么容易。”她认为，最(zuì)好的回撤管理不是事后进行的，而是在下单买入那一刻就(jiù)蕴含着(zhe)对风险的预判。“足够优秀的公司+有足够安(ān)全边际(jì)的买入价格”，这才是控制回撤的最好办法。当然，这还有一个隐含前提就是，市场是有效(xiào)的。有效市场环(huán)境下，好公司终(zhōng)究是(shì)会被大多数投(tóu)资者(zhě)所认可。

张志梅坦言
，有时候用底线思维做布局，最后反而会收获更不错的结果。以对有色行(xíng)业的布局为例，此前她对这一(yī)板块的投资其(qí)实单纯是 因为(wèi)看到许多公司的股价已经较为便宜，处于颇为低估的水平，而且现金流和股(gǔ)息率情况都不错，加(jiā)上缺乏(fá)新增供给，一些有色资源产品价格(gé)表现出易(yì)涨难跌的趋势。“当(dāng)时只是觉得应(yīng)该会有还不错的(de)回报，但没想到今年突然涨得这(zhè)么猛。其实我还(hái)挺纳闷，那会儿都(dōu)跌(diē)得没人买，现在却(què)人气高涨。投资(zī)有时候就是(shì)这样(yàng)。”

对 有色板块的早期布局，恰恰成为张志 梅在管基金尚正竞(jìng)争优(yōu)势(shì)混合发起的主要业绩(jì)贡献来源。数据显示，截至4月24日，该基金今年以来的(de)净值(zhí)增长率已超过10%，位居全(quán)市场前5%。2024年一季度，该基金(jīn)获(huò)净申购超2亿份，基金规模(mó)增加至9.19亿元。

被(bèi)问及这一在管基金的市场(chǎng)表(biǎo)现时，张志梅表示，今年以来排名靠前更多(duō)是因为持仓(cāng)布局与市场风格关联度较高，这往(wǎng)往也(yě)是业绩相对排名靠前(qián)的主(zhǔ)要原因之一。“这一排(pái)名(míng)结果也带有一些运(yùn)气成(chéng)分。”她解释说，这只在管(guǎn)基金的定位是做绝对收益，追求(qiú)年化(huà)10%至15%的收益率。

之所以选择绝对收益模式，主要是因为当前市场上同类型基金(jīn)数量较少。在(zài)公募基金行业竞争日趋激烈(liè)的环境下，中小基(jī)金公司的生存和发展面临挑战，因此更希望做一些区别于主流的特色化(huà)产品，打造(zào)出公(gōng)司(sī)的业务(wù)特色，进而(ér)赢(yíng)得更多投资者的认可(kě)。而且，许多机构投资者对此类产品也(yě)有配(pèi)置需求。“全市场这么(me)多基金，你怎么跟别(bié)人推销？这其实很难的(de)。客(kè)户并不需要那么(me)多追求排名前列的产品。”张志梅说，从 客户角度思考问题，清晰的产品(pǐn)定位尤为重要。

“股息率是企业商业模式好坏的结果”

去年以(yǐ)来，高股息(xī)策略火热(rè)，受到各路投资(zī)者热捧(pěng)。在张志梅的投资中，股息率（股息/股价）指标亦占据一席之地。在(zài)买入时，股息率的(de)高低是其判断资产估值是否(fǒu)便宜的一个重要衡量(liàng)因素(sù)；而在卖出时，股息率是否还具有吸引力，也会成(chéng)为其考虑因素(sù)。

“有一(yī)些公司，单纯从(cóng)股息率绝(jué)对值的角度来看，就已经超过7%甚至10%，这个时(shí)候的股价就比较便宜。”她补 充说，比如港股投资，虽然通过沪深港通投资港股会产生额(é)外的税(shuì)务成本(běn)，但是(shì)其股息率比投(tóu)资A股还是要稍微高一点。股息率相差(chà)一两个百分(fēn)点，虽然在短期看可能影响不(bù)大，但如果时间稍微拉长一点，对业绩的(de)复利影响还(hái)是蛮大的，会在不(bù)知不觉(jué)中影响产(chǎn)品的最终业绩表现。

她认为：“股(gǔ)息率是一个很好用的指标，股息率的(de)高低是(shì)一个企业(yè)商业模式好坏的结果，也是(shì)公司治理是否优良的结果。”股息率高的(de)企业往往代表其有赚钱能力，而(ér)且愿意回报股东。在市场整体环境(jìng)较为震荡的(de)情况下，投资者往往希望持有具备(bèi)保(bǎo)底收益的(de)资产，高股息品种就是一个很好的来源。

张志梅提示，也并非所有高股息品种都有投资价值(zhí)，需要进一步的甄别。例如，高负债率公司的高(gāo)分红(hóng)，需要警惕其后续运营是否还能靠自有资金支(zhī)撑；高分红(hóng)后(hòu)又进行再融资，这种高分红意义也不大。真正有意义的高分红应(yīng)该是，公司赚钱后没有新的投资需求，利润(rùn)远(yuǎn)超过所需开支时，将所赚到的钱通过分红方式回馈给投资者。当然，这种现象往往更多出现在(zài)发(fā)展相对成(chéng)熟的行业中。她认(rèn)为，高分红无疑是上(shàng)市公司提(tí)高股东回报的(de)重要方式之一，随(suí)着市场对分红因素(sù)越来(lái)越重视，后续或可考虑借致尚科技去年实现营收5.02亿元 加快市场拓展步伐挖掘新机遇鉴海外市场提高分红 频率(lǜ)的方式，如每季度进(jìn)行分红等。

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